深南是中国本土PCB龙头企业，通信和封装基板是其业绩增长的双引擎。PCB业务在5G需求拉动下产品逐步升级，叠加自动化提升效率；基板业务进入存储类产品扩张期；且两大业务持续带动电子装联业务增长。
1、5G通信和封装基板双引擎驱动高成长。公司2014-2018年营收复合增速20%，净利润复合增速38%。业务结构上，2019H1印制电路板（PCB）业务营收约35.2亿，占比约73%，是业绩主心骨；封装基板业务营收约5.0亿元，占比约10.4%，正处于快速扩张期；电子装联业务营收约5.7亿，占比约11.9%，主要从事下游PCBA组装，与其他业务有一定协同配套作用；展望未来，5G通信需求高景气和封装基板进口替代效应将是公司业绩两大驱动力。
2、PCB及电子装联：通信需求助力持续增长。2019H1 PCB业务收入35.2亿元，同比+53%，毛利率24.4%，同比+0.6个pct。需求端增长主要来自4G出货稳定提升、5G占比提高，以及服务存储器、军工类订单导入。PCB业务中通信PCB占比70%以上，公司前五大客户为全球主流通信设备商（其中诺基亚和爱立信通过组装厂供货），通信需求是增长的主要引擎。
南通二期定位5G电信、数通用PCB产品，目前已通过自有资金开始加快建设，从一期经验来看，二期项目实际产出有望超规划值，且自动化产线提升效率优势。二期产品对应数据、计算存储需求提升大背景下服务存储设备（所需高多层PCB）需求长期增长的趋势，延续了高壁垒属性，有利于公司进一步摆脱价格战。此外，公司电子装联业务在通信、工业医疗等需求拉动下亦持续增长。
3、封装基板业务卡位存储赛道，无锡项目有望超悲观预期。2019H1载板业务收入5.0亿，同比+29.7%。公司在载板行业有接近十年的技术、客户储备，背靠国家级研发中心资源，具备一定竞争优势。无锡项目新增折旧对应的盈亏平衡产出约为规划年产能的40%-60%，通过导入原有厂区订单提升新项目爬坡效率等手段，19年有望超悲观预期，20年有望贡献增量利润。前期由于产能受限，公司在大客户开拓上虽达到技术认证要求但是达不到产能配套标准，无锡项目投放后大客户业务进展有望加速，中长期亦可对应进口替代需求。（内容略有删减）
研究员：鄢凡,张益敏
来源：招商证券
