HDI是PCB领域中格局相对集中的赛道、龙头企业市占率可以超过10%，产线投资重、技术要求相对高、且电镀产线等有环保审批门槛是形成该格局的核心壁垒，此外大客户的长期稳定技术扶持对于产业链公司保持领先性是至关重要的，一定程度上也加强了护城河。
从全球主流HDI公司近年的资本开支来看，高阶产能前期并没有大规模扩充，2020年行业供需有望偏紧带来量价齐升机会。中国大陆本土HDI虽起步较晚，但在5G手机主板升级需求快速增长的趋势下，超声、Multek、方正等有望短期涉足中高端市场，A股的鹏鼎亦早已完成顶部卡位。中长期来看，内资企业中兼具精细化管理能力和扩产迭代实力的企业在华为等客户扶持叠加投资能力更强等优势下，有望逐步切入高端赛道。
HDI行业技术和投资壁垒深
市场竞争格局方面，全球HDI市场巨头林立，基本被台湾、日本、韩国、美国公司占据，该等企业依靠苹果等大客户的长期带动效应保持技术和规模的较大领先优势。
公司市场份额看，台资欣兴10%、华通8%等，日资名幸4%，美资TTM 8%，奥地利奥特斯8%，韩国两家各占约3%；其中前十企业占比合计达到56%。从格局来看，HDI是PCB领域中格局相对集中的赛道、龙头企业市占率可以超过10%，行业巨头的技术和规模优势形成更高的壁垒。
从制造地域来看，全球HDI主要在中国大陆（约59%）、中国台湾地区（约18%）、韩国（约11%）、日本（约5%）这四个地区制造（越南等国也有少量制造，约7%）。
目前，香港的HDI制造商有建滔（包括依利安达国际、依利安达电子（昆山）、科惠线路、东阳（博罗）电子）、依顿、红板（东莞、吉安）等。香港的HDI制造商整体规模偏小，主要侧重于中低端HDI的生产（建滔的HDI制造规模较大，也具有AnyLayer的制造能力）。
中国大陆本土的HDI起步较晚，2000年以前实现量产HDI都是外资企业，如当时的惠州华通（台资）、昆山耀宁（台资，后被顶伦、三星电机先后收购）、上海美维（港资，后被美资TTM收购）、广州依利安达（港资，后被港资建滔收购）等。
目前，中国大陆本土量产的HDI公司有超声、方正、悦虎（原为台资雅新）、Multek（原为美资伟创力旗下公司，现被东山精密收购）、生益电子、五株、博敏、崇达、景旺等近20家。大陆本土的HDI制造商整体规模偏小，极少数公司具有SLP、AnyLayer、刚-挠性结合板（刚性板区域采用HDI技术）的制造能力，但规模及技术能力等方面发展速度较快。
从制造商归属国来看，全球HDI主要为中国台湾（约36%）、中国香港及大陆（约17%，Multek计入大陆）、韩国（约15%）、日本（约13%）、美国（约10%）、奥地利（约7%）其他制造商（约2%）。而更高端的SLP市场，苹果的采购中TTM、奥特斯份额接近30%，鹏鼎约为25%，其他如华通等分享剩余。
根据《全球高密度互连印制电路板市场格局研究》的文献介绍，基于HDI实际制造的难易程度和市场规模、发展趋势，可以把HDI分为以下三类：
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（1）入门类：一阶、二阶、三阶；
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（2）一般类：四阶及以上、Any Layer
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（3）高端类：SLP、刚-挠性结合板（刚性板区域使用HDI技术）
根据以上分类，全球16家主要HDI制造商的产品布局呈现均衡、全覆盖的态势，企业技术上之间并没有很明显的梯队差异，仅SLP产品的技术普及率在60%、该等企业基本是苹果和三星扶持的供应商，其他品类的技术普及率均超过80%，可见HDI的技术格局主要是内资与外资的档次差距，而行业内并没有1~2家规模和技术有垄断优势的霸主。
从该等全球主要HDI供应商近年的资本开支可以看出：
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1）近三年资本投入较大、年投入超过15亿的企业大部分都是兼顾其他重资产业务（如封装基板、面板等）的公司，该等大型资本开支基本都投向其主业，如LGINNOTEK之于面板、京瓷之于磁材和元器件、欣兴&揖斐电之于封装基板，HDI只是其辅助业务、并没有大规模扩产；
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2）因智能手机需求的总体疲软，2019年以来已经有两大行业巨头退出高端HDI市场，如LGINNOTEK宣布整体退出，三星电机的昆山工厂也宣布退出，供给端有出清现象，行业未来集中度有望继续提升；
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3）华通、TTM、奥特斯等近三年均有5~10亿元的年资本投入，考虑该等企业均是苹果供应商，其SLP产线需要大规模维护、扩产且与高阶HDI产线并不完全通用，其他苹果业务也均需要资本投入保持竞争力，即使HDI有所扩充、旺季来临时也并没有很多富余产能可以用来大规模承接安卓阵营的主板升级需求；
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4）内资企业虽然近几年持续有投资，但短期技术门槛难以逾越。
基于以上分析招商证券认为，2020年高阶HDI产能可望出现供需偏紧的状态，技术达到高阶要求、且正在进行产线技改升级的内资企业如超声、东山等望受益。实际上我们产业调研了解，目前基于20年的高阶HDI项目部分客户已经接受供应商的涨价要求。
形成HDI市场竞争格局现状的原因是HDI产线投资重、技术壁垒相对高，且电镀产线等有环保审批门槛。
投资层面，普通多层板投资/收入比例可达到约1:2，而高端HDI、SLP产线投资/收入比例仅1:1或更低。很多外资厂商（高端HDI主要玩家）发展到当前时点缺乏投资意愿和能力、且内部决策机制过长。
技术上，高端HDI是PCB中技术壁垒相对较高的领域，激光钻孔+电镀填孔工艺需要长期的良效率生产经验积累，普通多层板企业良率可达95%以上，但3阶以上HDI良率接近90%已经非常优秀。良率提升一个点，毛利率通常可以提升更大幅度。
此外，目前各地对电镀等工序的环保审批非常严格，普通对GDP贡献小的小厂难以拿到环评指标。龙头鹏鼎投资SLP也在次年才扭亏，许多载板企业良效率更是始终无法达到要求。3阶以上HDI目前在内资企业中技术还不普及，仅超声、方正、东山可规模量产。
大客户的长期稳定技术扶持对于产业链公司保持领先性是至关重要的，一定程度上加强了护城河。从电路板行业定制化属性来看，PCB的工艺升级因客户的产品设计而定，PCB企业更多是方案实现者，苹果等客户往往是方案创新推行者，客户技术能力对供应商的带动作用是PCB企业保持技术领先的核心动力，企业往往是在前期打样送样的过程中、通过跟踪客户的技术要求，完成了自身的技术迭代和更新。
苹果产业链的任意层HDI、SLP、MPI等均是这样的例子，鹏鼎、东山等企业均是依靠这种模式保持了产业链的技术领先性。这一现象在通信设备产业链也得到印证，思科之于沪电是高多层技术方向的引路人，华为之于深南是高频、埋铜等技术方向的引路人。
由于外资HDI企业大多卡位苹果、三星等客户，可长期保持技术领先性，形成较高壁垒，因此内资升级追赶过程中大多只能从低端客户升级做起、或寻找少数企业经营不善带来的弯道超车机会（如东山的并购）。其中超声电子是内资企业中技术积累较为成熟，处在大客户核心供应链的HDI公司。
超声2017年进入苹果新一代SLP堆叠式主板供应链，为其提供上下两块主板之间的内插连接板（Interposer），目前占据约40%份额。该产品虽为双面板，但线宽线距低至40-60微米，需要打高精密盲孔、并用树脂填充，且表面需要电镀来增加导电面积，技术精密度要求高于普通多层板，且毛利率较高（30-40%）。
此外，公司还是苹果设备外接口PCB、音频模块PCB、充电设备PCB、耳机PCB等非主板条线的供应商，该等产品也需要用到多阶或任意层HDI，技术要求超过行业平均，且有较高毛利率。我们认为公司后续有望受益于明年苹果产业链多维度景气趋势、以及行业性的5G手机主板升级机会。
展望未来，招商证券认为中长期内资企业中兼具精细化管理能力和扩产迭代实力的企业有望逐步切入高端赛道：
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1）苹果、三星手机进入存量市场，大客户不在需要巅峰期那么多供应商配套，尤其是苹果流露缩编供应链意图，未来只有头部供应商可持续跟随苹果迭代、保持技术优势，部分投资意愿低的企业将淡出，给内资企业带来追赶机会。
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2）景旺、胜宏、崇达等目前已经有明确的大规模HDI投产计划或者正在实施的项目，考虑该等企业精细化管理能力、投资意愿和能力均总体强于台资，长时间积累后有望逐步突破客户壁垒，进入核心供应圈；
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3）中国终端品牌如华为等的技术进步有望提升国产配套需求，形成内资企业自身的技术迭代核心圈，对外资企业实现弯道超车。
来源：节选自招商证券研报
